関連するリサーチ： 2019年の PIMCO Income Fundのパズルを解く、PIMCOインカムファンドの最新情報、債券ファンドのリターン・ベース定量分析アプローチ

ロシアのウクライナへの攻撃は、ルーブルとロシアの債券格付けの両方の崩壊を引き起こした世界的な経済制裁につながりました。デフォルトが迫っている現在、米国の多くのロシア債の保有者は重大なリスクに直面しています。フィナンシャルタイムズによると、 PIMCOは世界的な投資家のグループの1つであり、 ロシアのソブリン債を15億ドル、またクレジットデフォルトスワップ（CDS）を約10億ドル保有し、CDSの大部分は総資産1,400億ドルのPIMCOインカムファンド（PIMIX）が保有しています。（2021年末現在）

ブルームバーグによると、現在、ロシアのCDS評価は、今年のデフォルト確率を70％の想定と報告しています。 ファンド投資家とリスクマネージャーの両方にとって、危機が進展するにつれて、特にスワップなどのデリバティブの場合、日次ベースで実際のエクスポージャを理解することが重要です。残念ながらこれは、PIMCOインカムファンドのポートフォリオの数千のデリバティブ契約のそれぞれの正確な条件を知らずに行うことはほとんど不可能です。しかしファンドの日次NAVを使用することで、そのようなリスクの正確な推定値を提供する巧みな定量的手法が存在します。

数年前、我々はPIMCOインカムファンドのファクターモデルと、モーニングスターの「マルチセクター」に分類されている他の債券ファンドを紹介しました。この包括的なモデルは、PIMCOインカムファンドの目覚ましい9年間のパフォーマンスに光を当て、流動性の低い non-agency mortgages へのタイムリーな投資にあったと結論付けました。2020年には、同じモデルを使用して、COVID危機時のファンドのボラティリティを説明しました。

PIMCOファンドの現在の分析（過去に分析を行った2020年から開始）では、ICE / BofAのRussian Government Bond Index を使用してモデルを拡張し、ロシア債のエクスポージャの変化を検知します。そして、より流動的な問題を追随できるJPモルガンのEMBI Global Core index（ロシア債券を含む）で、エマージング市場を代替します。これら2つの指数は重複しロシア債券はEMBI指数のごく一部ですが、総資産1,400億ドルの約2％の配分（CDSのエクスポージャ）を占めています。注：JPモルガンは最近、月末にロシア債をインデックスから削除すると発表しました。これは、このモデルにあえてロシア債を含めるもう1つの理由です。

ファンドの週次のNAVの動的スタイル分析の結果は、下のエリアチャートに示されています。ここでは、債券ファクターのさまざまなエクスポージャを表しています。

まず、ファンドのリスクプロファイルはベンチマーク（the Aggregate Bond Index）とは大きく異なり、流動性の低いnon-agency mortgagesのエクスポージャが多くを占めていることに注意してください。high yield および asset-backed securities、emerging market bonds –いずれもベンチマークには含まれていません。同時に、ファンドの金利リスクはベンチマークよりもはるかに低く、PIMCOファンドがCOVID危機で大きな損失を被った後に始まった顕著な「リスク軽減」傾向が見られます。

下のチャートが示すように、我々のモデルはPIMCOインカムファンドのパフォーマンスを驚くほどよく捉えています。スタイル決定係数と予測されるスタイル決定係数（機械学習から応用した独自の交差検証統計）はどちらも95％を超えており、高い品質の分析を示しています。

下のチャートでは、emerging market bondsに対するファンドのエクスポージャの変化を分離しました。エマージング市場の債務に対する全体的なエクスポージャはファンドの10％未満であり、一部は市場の下落により減少していることを示しています。

不可解なことは、DSAで推定したロシア債へのエクスポージャ（約2％）は安定しており、ウクライナでの戦争が2月24日に始まって以来、ロシア債の価値が90％以上失われたにもかかわらず、さらに増加していることです。

この明らかな増加の理由の1つは、我々のリターンベースの推定が、「ベータ調整済みエクスポージャ」を表していることです。これらは、リスクがヘッジされたポジションサイズを示しているため、アロケーションのみよりもはるかに適切な情報を伝達します。したがって、ファンドがインデックスよりもリスクの高いロシア債を比例的に保有している場合、リスクの低いインデックスに対するリスク調整後のエクスポージャを増やす必要があります。

ロシアの債務エクスポージャが増加するもう1つの理由は、ロシアのクレジットデフォルトスワップにおけるファンドの重要なポジションです。デフォルトの確率が高くなると、基となる債務へのエクスポージャも高くなります。

下のチャートでは、エクスポージャの推定を使用して、今年のファンドパフォーマンスの大まかな説明をしています。

3月4日までにファンドは4.5％を失い、そのうちロシアの債務へのエクスポージャが最も寄与したと推定されます（-2.6％）。ただし、ロシアのCDSがデフォルトの確率の70％をすでに考慮しており、ファンドのロシアの債券ポジションがすでにその価値の90％以上を失っていることを考えると、この要素から生じる追加のリスクはあまりありません。

MPIの動的スタイル分析と高頻度のデータ（日次または週次）を組み合わせることで、数百（数千ではないにしても）のデリバティブ契約の価格設定やモデリングを行うことなく、複雑なファンドのエクスポージャの変化を正確に推測することができます。我々は、危機の進展にともない、定量分析ツールを通じてこのファンドや他のファンドそして変化するロシア債のエクスポージャをモニタリングするファクターモデルの構築をサポートします。　

ディスクレーマー: MPIはパフォーマンスベースの分析を行っており、公開されているファンド情報以外の投資戦略のクオリティあるいはメリットに関してコメントは行いません。また当該ファンドの実際の投資戦略、ポジションあるいは保有情報を知ることを要求したり示唆するものではありません。この分析は、ファンドのリターンのみを使っており、実際の保有情報は反映しておりません。あらゆる定量分析に固有の分析と実際の保有、また/あるいはファンドによる投資決定との乖離が予想されます。本レポートは、MPIが信頼できると判断した情報源から入手した情報をもとに作成しておりますが、当該情報の正確性を保証するものではありません。情報提供を目的としたものであり、本ファンドの勧誘のために作成されたものではありません。