テキサス州教職員 (TRS) 年金基金は、全米で最も洗練された投資家の 1 つとして知られています。その投資チームは、他のすべての年金を合わせたよりも多くの賞賛、報道、表彰を獲得しました。しかし、MPI Transparency Lab が最近発表し、無料でダウンロードできる年金に関する包括的な定量レポートによると、その運用実績は、MPI Transparency Lab がトラックしている米国最大の州年金制度の平均とほとんど区別がつかないことが示されています。以下のパフォーマンスチャートは、約40の大規模年金基金からなるこのグループのパフォーマンスとリスクの大きなばらつきを示しており、テキサスTRSは一貫して集団の真ん中にあります：公表されている20年間の年率リターンは 7.6%、20年間の年率標準偏差は 10.6% です。

年金のピア平均が重要なベンチマークである理由

学術界や実務家の中には、年金の一般的なパフォーマンスをベンチマークしようとする試みがありました。特に、オルタナティブに対する相対価値（付加価値またはそれ以外）に関してです ^[1]Ennis, R., Have Alternative Investments Helped or Hurt? (August 3, 2023). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=4531038。ここで留意すべき点は、年金の運用チームは規制、政治、保険、支出、予算などの複数の配分制約のもとで運用されているということです。これらの制約は、年金の運用成績をベンチマークするための最も一般的に使用される方法である単純な静的回帰モデル（インデックス）では捉えることができません。さらに重要なことに、特に大規模年金基金は静的回帰モデル（インデックス）が求めるように、自由にまたはスケジュール（毎年）に基づいてポートフォリオをリバランスすることはできません。特にプライベート投資に関してはそうです。2021年度には一部の年金基金のプライベートエクイティ（PE）投資は50〜60％の成長を遂げ、PEエクスポージャが大幅に増加しました。その結果、一部の年金基金のPEアロケーションはターゲットのほぼ2倍にまで成長しましたが ^[2]2022年度の年次報告書 2022-acfr—investments-section.pdf (hmeps.org) –によれば、40億ドルのヒューストンMEPSのPEへの配分は31.4%でした―これは主に、2021 … Continue reading、契約上リバランスすることはできず、多額の損失を被ることになります。しかし静的回帰モデルでは、これらのアロケーションは毎年、発生したコストなしに同じ平均エクスポージャに「リバランス」されなければなりません。さらに、静的回帰モデルはリターンの系列相関に敏感であり ^[3]オルタナティブ戦略、特にプライベート投資 (プライベートエクイティ、プライベートデット、不動産、実物資産など) … Continue reading、これはアルファ推定値に大きなバイアスをもたらす可能性があります ^[4]See for example, Getmansky, M., Lo, A., Makarov, I., “An econometric model of serial correlation and illiquidity in hedge fund returns,” Journal of Financial Economics, 2004, vol. 74, issue 3, … Continue reading。

したがって、規模、運用方針、制約が似ている年金（公的年金など）の平均リターンは、不完全さと感度を考えると、60-40株式/債券や静的な回帰モデルなどの学術的な抽象化よりも、より妥当な評価基準となります。

これまでのところ、公的年金のピア平均の計算と分析は、顧客のポートフォリオ保有情報にアクセスできる機関コンサルタントやカストディアンの特権でした。しかし、保有情報を使用したピア比較の大きな欠点は、年金間の資産クラス指定の命名法の違いにより、個々の資産クラスのアロケーションを比較および帰属できないことです ^[5] … Continue reading。MPI Transparency Labは、年金と大学基金の個々のベンチマーク比較とピアベンチマーク比較の共通分母を提供することで、この問題を克服することを目的として立ち上げられました ^[6]詳細については、MPI Transparency Lab | Our Approach をご覧ください。。

テキサスTRSに関するMPIのTransparency Lab レポートからの抜粋によると、年金ポートフォリオのファクターエクスポージャと寄与度がピアグループ平均と同様であり、2022会計年度時点で10年間の年率リターンに最も寄与しているのは米国株エクスポージャによるものであり( テキサスTRSは4.4%、ピア平均は4.5%）、プライベート・エクイティのエクスポージャ（それぞれ1.9%と1.7%）がこれに続いています。

MPI 独自のダイナミックスタイル分析 (「DSA」) を通じて導き出されたこれらの結果は、実際の保有資産を利用したものではありません。

アルファはどうでしょうか？

これほどスター揃いのチームが、過去20年間、どのようにしてピアと比較して一貫して平均的なパフォーマンスを達成できたのか不思議に思う人もいるかもしれません。その答えは、資産配分が依然としてポートフォリオのパフォーマンスを決定する最大の要素であるということのようです。ポートフォリオ委員会は、クリーンエネルギーやプライベートエクイティなどのさまざまな業界の流行に対する内部と外部（コンサルタント！）からのプレッシャーに抵抗できる、確固たる信念を持ちながらもオープンマインドな姿勢でなければなりません。また、過度に保守的ではなく、新しいトレンドにも柔軟に対応できる必要があります。そして、テキサスTRSはまさにこのように自らを捉えています。究極の報酬は、平均的な運用成績です。

テキサスTRS の年次報告書で喧伝されている、各チームが生み出すアルファについてはどうでしょうか?　ここで我々は、金融市場の「見えざる手」である分散投資の奇跡を見ることになります。分散投資にはさまざまな種類があります：第一に、個々のファンド内で個々の証券独自のリスクが相殺されて、MPIのデューデリジェンスとリスクツールで捉えられるようなダイナミックなセクター/スタイルへのエクスポージャが抽出されます。第二に、マクロなマルチマネージャレベルでは、個々の投資チームと数十の投資のアルファが相殺されて、インデックスに似たパフォーマンスが得られます。

このダイナミズムは、分散の力が最も強いオルタナティブ投資に最もよく表れています ^[7] … Continue reading。以下のチャートは、TRS年金のヘッジファンド配分 ^[8]リターン・データと AUM はいずれもボストン・カレッジ付属の https://publicplansdata.org Public Plans Data (PPD) … Continue readingの 10 年間の累積パフォーマンスを 2 つのベンチマーク：投資不可の Eurekahedge 50 Index とその投資可能なトラッカー MPI Eurekahedge 50 Tracker Index ^[9]ブルームバーグ: EHFI401. トラッカーは25-30の流動性の高いETFで構成され、Alerian … Continue reading (EH50 Tracker)と比較しています。

テキサスTRSのヘッジファンド・ポートフォリオは十分に分散されており、Eurekahedge 50 および EH50 Trackerの両方と95%の相関を持ち、インデックスに似ています。ただし、ヘッジファンド指数（Eurekahedge 50）に対しては年率1% のアルファを示しましたが、流動性の高い EH50 Tracker に対してはほとんどアルファを示していません。考えられる説明の 1 つは、その規模と交渉力により、年金ファンドは管理手数料と成功報酬の両方を節約できるということです。これにより、平均手数料1.5/20が差し引かれた状態で報告される Eurekahedge 50 指数と比較して、大幅なコスト削減を実現しています。

EH50 Tracker 指数は、手数料を差し引く前のヘッジファンドのパフォーマンスを再現することを目的としており、その実績は、手数料を差し引くことでヘッジファンド指数（Eurekahedge 50）と比較して絶えず年率1％をアウトパフォーマンスできる可能性を示しています。そのうえ、この大規模なオルタナティブアロケーションが指数と同様のパフォーマンスを示しているという事実は、そのエクスポージャがグローバルエクイティ、債券、コモディティチームのアロケーションと相殺し得ることを示唆しています。

したがって、投資チームが a)戦略を分散し、b)同時に多くのミスを犯さなければ、それぞれの運用成績は最終的に指数連動型となり（望むと望まないとにかかわらず）、アルファは存在すればチーム間で相殺されます。多くの場合、アルファとして認識されているものは、実際には単に隠れたファクターや資産クラスへのエクスポージャである可能性があります。そのため、より深く掘り下げる必要があります。

平均的であることはそんなに悪いことなの?

我々はこれらのページで、平均的なパフォーマンスは呪いではなく祝福であると書きました ^[10]Beleznay, A. and Markov, M. and Panchekha, A., Hidden Benefits of Equal Weighting: The Case for Hedge Fund Indices (November 28, 2010). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=1716547。定義上、年金ポートフォリオの平均値は全体の約50％（中央値）を上回るパフォーマンスを示していますーこれは「保証されている」ものであり、たとえ望んでも他の手段では達成するのが難しい偉業です。平均パフォーマンスの驚くべき整合性は、その背後にある数学から来ています。長期的に均等加重インデックスを上回るパフォーマンスを発揮することは非常に困難です。例えば、10 年間のローリングベースで均等加重の S&P 500 Index は、過去 20 年間の 80% の確率で市場加重指数を上回っています （10年単位の2つは同率、10年単位の20のうち16がアウトパフォームしています）。この現象を下のチャートで説明します。

多くの投資商品が登場し、数十億ドル規模の資金を集めることも珍しくありません。それらの商品は、優れたバックテストされたパフォーマンスに基づいています。しかし、実際には、その投資リターンをけん引しているのは、ほとんどが均等加重の成果です。MPIの両方のヘッジファンド・トラッカーの優れた結果は、厳選されたファンドの均等加重平均を追跡できる能力に由来しています。

さらなる利点として、平均的なパフォーマンスは年金CIOをヘッドラインリスクや取締役会からの批判から守ることにもなります。そして、金融市場は、長期的にはエゴや傲慢さに報いるものではないことを覚えておく必要があります。それがジョン・ボーグルの遺産です。

大規模年金はインデックスファンド

我々は、テキサスTRSが意図したかどうかは別として、その素晴らしい結果を称賛します。グループ内の他の年金基金で、これほど低いリスクで同様の長期的な運用成績の一貫性 ^[11]パフォーマンスの一貫性は、過去 20 年間のローリング 10 … Continue readingを示しているものは見つかりませんでした。しかし、実質的にはインデックス・ポートフォリオを運用している1840億ドルの年金基金は、2022会計年度に22億ドルの高額な手数料を支払いました。そのうち約半数はヘッジファンドとプライベートエクイティからのものです ^[12]テキサス TRS 2022年年次報告書 p.120 ACFR 2022 (texas.gov)。

限られたリソースで同じことを行い、一人のチームと低予算で平均的な年金を再現するにはどうすればよいでしょうか?　すでに公表されている年金の平均的な資産配分を採用するだけでは機能しません。なぜなら、我々の見解では、最終的にパフォーマンスを左右するのはファクター・エクスポージャであり、公表されている配分ではないからです。トレーダーはずっと前にそのことに気づき、ポートフォリオのリスクをヘッジするためにセクター配分を使用することを避けるようになりました。その代わりに、個々のポジションの相対的なリスクを考慮した「ベータ調整済みエクスポージャ」と呼ばれるものを好むようになりました（例えば、ハイテク株がすべて同じエクスポージャではないのと同様に！）。リターンからこのようなエクスポージャを計算するために、我々はリターンベースの分析を使用します。エクスポージャは時間とともに変化し、クロスバリデーションする必要があることを認識しています。ヘッジファンド・トラッカーで実証してきたように、オルタナティブでも、各アセット・スリーブのインデックス運用は可能です。プライベート投資では、それは課題と捉えられるかもしれません。しかし、適切なクオンツモデリングを用いることで、PEアルファをセクターベット、レバレッジ、そして遅延報告の産物として定量化できることを我々は実現しました ^[13]興味深いことに、ネバダ州公務員年金 (PERS) … Continue reading。

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MPIについて

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ディスクレーマー: MPIはパフォーマンスベースの分析を行っており、公開されているファンド情報以外の投資戦略のクオリティあるいはメリットに関してコメントは行いません。また当該ファンドの実際の投資戦略、ポジションあるいは保有情報を知ることを要求したり示唆するものではありません。この分析は、ファンドのリターンのみを使っており、実際の保有情報は反映しておりません。あらゆる定量分析に固有の分析と実際の保有、また/あるいはファンドによる投資決定との乖離が予想されます。本レポートは、MPIが信頼できると判断した情報源から入手した情報をもとに作成しておりますが、当該情報の正確性を保証するものではありません。情報提供を目的としたものであり、本ファンドの勧誘のために作成されたものではありません。