アイビーリーグ大学基金の運用成績レビュー

主要ポイント：

1. 20年以上ぶりに、アイビーリーグの基金の平均リターンが、平均的な大学基金（エンダウメント）およびグローバル70/30ポートフォリオを2年連続で下回った。
2. 国内株式のエクスポージャーが低く、ベンチャーキャピタル（以下VC）や成長型プライベート・エクイティの比率が高かったことが影響し、アイビーリーグの基金は2年連続で低迷した。
3. 一部の名門大学の基金では、ベータの高いベンチャーキャピタル（VC）や成長型プライベート・エクイティ（PE）ポートフォリオがリターンを押し下げた可能性が高い。プライベート成長投資の低迷期はすでに過去のものなのか。
4. ハーバードは今年も好成績を収めたが、最大規模の基金としてのリスク水準には注意が必要だ。
5. 長期的なパフォーマンスを見る限り、イェールモデルがプライベート投資を重視する戦略は依然として有効だ。しかし、直近の数年は、特にリスク調整後の視点では、シンプルな70/30の株式・債券ポートフォリオの優位性を示している。それでも、アイビーリーグの基金が資産配分やリスクテイクの姿勢を変える兆しは見られない。
6. GP（ジェネラル・パートナー）による分配の正常化と流動性圧力の緩和は歓迎すべき動きだ。ディール環境の改善は、今後のプライベート市場の状況を変える可能性があり、リターンや分配に影響を及ぼすだろう。一方で、高水準の利回りは取引の活発化や期待されるバリュエーションの実現を阻む要因となる可能性がある。さらに、未投資資金（ドライパウダー）の積み上がりや競争の激化がリターンに影響を与えるかもしれない。

名門大学やアイビーリーグの基金における2024年度の決算報告シーズンが終了しました。予想通り、シーズン前半は好成績を収めた大学が先行して発表を行いました。コロンビア大学（キム・ルー氏）は11.5％のリターンを記録し、2年連続でトップの座を維持しました。僅差で続いたのはブラウン大学（ジェーン・ダイツェ氏）で、リターンは11.3％でした。。

昨年10月、イェール大学（CIO：マット・メンデルソン氏）が5.7%のリターンを発表し、前日に3.9%のリターンを公表したプリンストン大学を僅かに上回りました。プリンストン大学は2年連続でアイビーリーグの運用成績ランキングで最下位となりました。この発表は、同大学の基金総額が341億ドルに達する中、伝説的なリーダーであるアンドリュー・“スパーキー”・ゴールデン氏の最後の年を飾るものでした。同氏は1995年に、当時40億ドルに満たなかったプリンストン大学の基金の運用責任者に就任し、およそ30年にわたってその舵取りを務めてきました。彼は、イェール大学の運用手法を受け継いだ「イェール・パップ（Yale Pup）」としても知られています。

『イェールモデル』に忠実なこれらのトップ投資家たちは、どのような成績を収めたのでしょうか。全体として、アイビーリーグの基金の平均リターンは、グローバル70/30ベンチマークだけでなく、平均的な大学基金（等加重）も2年連続で下回りました。我々の集計によると、アイビーリーグの平均リターンが2年連続で平均的な大学基金やシンプルな70/30ポートフォリオに敗れるのは、2003年度以来初めてのことです。この記録は、我々がすべてのアイビーリーグ大学のデータを集計し始めた年にさかのぼります。 ^[1] … Continue reading

一年は瞬く間に過ぎ去る

直近の動向に焦点を当てる前に、プリンストン大学の2023年度報告書（2024年度の会計期間中である1月に公開）で、ゴールデン氏が残した俳句を紹介する価値があるでしょう。この報告書は、2025年度から運用責任を引き継ぐMIT出身のヴィンセント・トゥーヒー氏にバトンを渡す前に発表されました。：

「短期には上下あり
長期こそ信念！」

我々が昨年10月に記したように、永続的な資産運用を担う機関にとって、年間パフォーマンスに過度に注目することは必ずしも建設的ではありません。特に、それぞれ独自の状況や目標を持つ他の大学と比較する場合、その限界が顕著になります。

実際、プリンストン大学の20年間の平均リターン9.9%は、イェール大学（10.3%）に僅差で続き、アイビーリーグ＋のトップであるMIT（10.7%、セス・アレクサンダー氏）がリードしています。これらの大学基金や、アイビーリーグの平均リターン（9.2%）が、シンプルなリバランス型ポートフォリオ（グローバル株式70%・米国債券30%）の6.8%を大きく上回っていることは、長期的な視点で見た場合、十分な資金を持ち無期限の運用が可能な機関にとって、オルタナティブ資産やプライベート市場を組み入れることの強みを示しています。これはまさに『イェールモデル』の真髄といえるでしょう。

しかし、『イェールモデル』を採用する名門大学の基金は、その高度な運用手法、革新性、そして資産クラスや戦略を超えてグローバル市場のトップ投資家や優良な投資機会へアクセスできる点において、高く評価されています。

もちろん、異なる目標や資金力、そしてより短い運用期間を持つ他の投資家が、アイビーリーグの基金運用をそのまま模倣すべきだとは考えていません。特に、これらの基金が引き続きリスクを積極的に取る姿勢を見せていることを踏まえると、そのままの手法を適用することには慎重であるべきです。しかし、大学基金のリターンをトップダウンの視点から分析し、その要因を分解する手法は、投資コミュニティの間で毎年恒例の取り組みとなっています。大学基金が公表する情報は、保有資産の詳細や資産配分の意思決定、パフォーマンスについて、年間リターンという一点のデータに限られており、極めて限定的です。そのため、単なる資産配分の円グラフ（各大学ごとに分類基準が異なる）を見るのではなく、ポートフォリオの実際の動き ^[2]本記事において示された大学基金のエクスポージャー推計は、MPI Stylus … Continue readingを分析することで、リスクとリターンの関係、資産配分の役割、マネージャー選定のスキルについてより深い洞察が得られると考えています。こうした視点こそが、定量分析の持つ力なのです。

そのため、これらの年次レビューは、さまざまなタイプの投資家にとって貴重な教訓を提供するものとなります。対象となるのは、小規模な大学基金、マルチアセット戦略を採用する投資チーム、ターゲット・デート・ファンド（TDF）やモデルポートフォリオの選定を担うアドバイザーやコンサルタント、そして、コストの低いパッシブ運用の基本ポートフォリオ（株式＋債券）に対して、どの程度アクティブ運用やオルタナティブ資産を補完的に組み入れるべきかを検討している投資家です。

短期的な動向を振り返る際にも、長期的な視点を持つことが重要です。そして、今回の分析が、アイビーリーグおよび名門大学の基金に関する年次レポートとして、我々にとって10年目の節目であることにも触れておきたいと思います。これまでの研究や分析のアーカイブは、こちらのページおよびMPI Transparency Labでご覧いただけます。MPI Transparency Labは、年金基金や大学基金の歴史的なパフォーマンスデータ、エクスポージャー、リスクをまとめた公開リポジトリであり、各機関に関するPDFレポートも掲載しています。本記事をお読みいただき、またこの分析の旅にご参加いただき、ありがとうございます。カスタム分析をご希望の方や、これまで取り上げていない視点について調査をご希望の方は、お気軽にご連絡ください。

2024年10月のサプライズ

選挙イヤーの雰囲気に乗じて、“2024年10月のサプライズ”と呼べるような出来事はあったのでしょうか。148億ドル規模のコロンビア大学基金と72億ドル規模のブラウン大学基金がトップに立つことは予想されていました（実際、それぞれ異なる要因で上位に入り、その詳細は別記事で取り上げました）。しかし、アイビーリーグ最大規模の基金であるハーバード大学（532億ドル）、プリンストン大学（341億ドル）、イェール大学（414億ドル）は、それぞれに興味深い結果を示しました。全米最大の基金を運用するハーバード大学は、9.6%のリターンを記録し、ブラウン大学に次ぐ3位にランクインしました。この成績は、我々の予想を上回るものでした ^[3] … Continue reading。一方、リーグの最下位となったプリンストン大学（3.9%）とイェール大学（5.7%）のリターンは、我々が定量分析をもとに予測していた水準を下回りました。この予測は、Stylus Proを用いて、2023年度までの20年間のリターンデータを基に算出したものです。なお、2023年度のファクターエクスポージャーを前提としており、2024年度におけるポートフォリオの調整や資産クラスの再配分は考慮していません。

公開市場 vs. プライベート・エクイティの対比

ハーバード大学の好成績と、プリンストン大学およびイェール大学の低調なリターンは、名門大学の基金にとって今年最も重要なテーマの一つを反映しています。それは、プライベート市場（特に成長型プライベート・エクイティやベンチャーキャピタル）と、公開市場（特に国内株式）の対比です。

「過去2年間の会計年度において、米国株式市場は好調を維持し、特に情報技術（IT）および情報サービスセクターが目覚ましい成長を遂げました。これらのセクターには、『マグニフィセント・セブン』を含む主要な大型テクノロジー企業が多く含まれており、高いリターンを記録しています。一方で、ベンチャーキャピタル（VC）は低迷が続いています。

 ベンチャーキャピタル（VC）は、過去2年間の会計年度（複利ベース）において、『イェールモデル』の中で最も低調なパフォーマンスを記録した資産クラスでした。金利の上昇により、パンデミック期の超緩和的な金融政策下でつけられた過剰な評価が崩れ、多くの企業や創業者、ジェネラル・パートナー（GP）は、バリュエーションの低下をなかなか受け入れようとしませんでした。一方、流動性の高い株式市場では、この調整はリアルタイムで進行しました。2022年には大幅な下落を経験しましたが、その結果、過去2年間の会計年度において目覚ましい回復を遂げることができました。

イェールモデルを採用している多くの大学基金は、平均的な大学基金と比べて株式の保有比率を大幅に低く抑えています。ケンブリッジ・アソシエイツのデータによると、平均的な大学基金の2024年度のリターンは10.3%でした。一般的な大学基金は規模が小さく、運用リソースも限られているため、名門大学やアイビーリーグの基金と比べて、株式や債券への投資比率が高くなる傾向があります。一方で、イェールモデルを採用するCIO（最高投資責任者）たちは、流動性プレミアムを享受し、公開市場では得られない高収益の投資機会を追求するため、プライベート市場への投資を重視しています。その結果、アイビーリーグの大学基金の株式エクスポージャーの大部分は、プライベート市場に依存する構造となっています。その内訳は、より伝統的なプライベート・エクイティ（PE、バイアウト）と、ベンチャーキャピタル（VC）または成長型プライベート・エクイティ（成長PE）に分かれています。

プライベート市場の不動産セクターも、金利上昇とリモートワーク（WFH）トレンドの影響を受け、大きな打撃を受けました。不動産は2024年度で最も低調な資産クラスとなり、不動産評価額の下落が続く中、2年連続でパフォーマンスの足を引っ張る結果となりました。一方で、プライベート・エクイティ（PE）は引き続き小幅ながらプラスのリターンを確保しました。ただし、分配金（ディストリビューション）の動向はまた別の課題となっています。

プライベート・エクイティ（PE）とベンチャーキャピタル（VC）の間で、リターンが真逆の方向に乖離するようなパフォーマンスの非対称性は非常に珍しい現象です。過去20年間の会計年度で見ても、こうしたケースはわずか4例しか確認されていません。さらに、VCが下落し、PEが上昇するという動きが2年連続で発生したのは、ケンブリッジ・アソシエイツのインデックス履歴上でも今回が唯一の事例です。ただし、2024年度のリターン差は比較的控えめで、2023年度の16.4%に対し、2024年度は11.1%でした。

先進国株式と新興国株式はほぼ同様のパフォーマンスとなり、米国株式（S&P 500）の約半分のリターンにとどまりました。一方で、債券は2年連続のマイナスリターンから回復し、反転上昇しました。特に2022年度の痛手となったマイナス10%の損失から脱した形です。

2023年度に5%の上昇を記録した後、2024年度には約10%のリターンを達成したヘッジファンドは、当該戦略へのエクスポージャーを厚く持つ大学基金にとって追い風となりました。グローバル株式市場へのベータ特性に加え、一部の運用者が米国の活況な大型テクノロジー株に適切にポジショニングしていたことが、パフォーマンスに寄与しました。

要約すると：国内株式へのエクスポージャーが低く、ベンチャーキャピタルや成長志向のプライベート・エクイティへの投資比率が高かったことが、2年連続で大学基金のパフォーマンスに大きな打撃を与えました。

イェール大学とプリンストン大学

この傾向は、S&P 500へのエクスポージャーが極めて小さいポートフォリオ構造を持つイェール大学とプリンストン大学の両方に当てはまります。ただし、この2校にはITセクターへのエクスポージャーという点で違いが見られます。イェール大学のITセクターへのエクスポージャーはアイビーリーグ平均をやや上回り、ポートフォリオ全体の約5％を占めています。これは、同大学のベンチャーキャピタル（VC）へのエクスポージャーがほぼアイビー平均水準にある一方で、不動産へのエクスポージャーが平均を大きく上回っている中で、損失をある程度相殺する要因となった可能性があります。

一部の新興国市場を除けば、プリンストン大学のポートフォリオは、米国大型株、ITセクター、先進国市場といった株式へのエクスポージャーをほとんど持っていないかのような動きを示しています。その一方で、ベンチャーキャピタル（VC）やプライベート・エクイティ（PE）へのエクスポージャーは、アイビーリーグ平均を大きく上回る水準と推定されます。ヘッジファンドへのエクスポージャーが、同大学の3.9％というリターンを支える一因となった可能性があります。

興味深いことに、プリンストン大学の2023年度報告書では、ゴールデン氏が2022年度から始めたディフェンシブな姿勢と株式市場のヘッジについて言及しています。これは『中期的なポジショニング』の一環として実施されたもので、2024年度においても大きなコストを伴った可能性があります。報告書には次のように記されています：『2022年度において、プリンコ（PRINCO）は、米国株式市場の非常に高いバリュエーション水準と、エンダウメントにおける通常よりも高いプライベート・エクイティの比率を考慮し、ポートフォリオをよりディフェンシブな構成へと移行しました。我々は中期的なポジショニングを実現するため、大規模な米国株式市場ヘッジを導入しており、その中にはオプションを活用した構造が含まれています。ヘッジに組み込まれたプット・オプションによって、流動性リスクを大きく抑えながら、下方リスクに対する保護を維持することが可能になります。』

ハーバードの好調の要因：テクノロジーと運用者選定の巧みさ

2024年度は、ハーバード大学がアイビーリーグ平均を上回る成績を収めた3年連続の年となりました。絶対リターンの観点から見ても、9.6％というリターンで3位に入ったことは、同大学基金にとっての成果であり、ナーヴェカー氏が8年間にわたってHMC（ハーバード・マネジメント・カンパニー）の巨大なポートフォリオを再構築してきた取り組みの成果ともいえるでしょう。過去3年間の会計年度で見ても、ハーバード大学の年率平均リターンは3.5％と、コーネル大学の3.6％に次ぐ第2位となっています。

どのようにしてこの成果を上げたのでしょうか。MPI Stylus Proでハーバード大学の基金ポートフォリオをモデル化したところ、ナーヴェカー氏の就任以降、過去数年間にわたってIT株およびベンチャーキャピタル（VC）へのエクスポージャーが増加していると推定されます。これらは、過去2年間で最も好調だった資産クラス（IT）と最も不調だった資産クラス（VC）です。実際、MPI Transparency Labに掲載されている名門大学の中で、ITセクターへのエクスポージャーがハーバードを上回るのは、ブラウン大学のみのようです。VCについては、近年のハーバードのエクスポージャーはアイビー平均をわずかに上回っており、ナーヴェカー氏が就任する以前と比べて大きく増加しています。これは、同氏が2023年度の書簡の中で「テクノロジー・ベンチャーへの投資を大幅に増やした」と記している内容とも一致します。なお、ハーバードの直近および長期的な運用動向を見る限りでは、バイアウトや従来型のプライベート・エクイティ（PE）への大きなエクスポージャーは見られません。

ハーバード大学が公表している株式の保有比率は14％とそれほど高くはありませんが、リターンベースの分析を通じて見ると、同大学の株式エクスポージャーは、広範な株式市場よりもITセクターに偏重している傾向が強まっていることがうかがえます。S&P 500全体と比較して、IT、情報サービス、そしてマグニフィセント・セブンの一部銘柄に相対的にオーバーウェイトしていたことは、2024年度においてどの運用者にとってもリターンの大きな追い風となったはずです。実際、S&P 500のITセクターは2024年度に41.8％のリターンを記録しており、2023年度の40％の上昇に続いて好調を維持しました。

ここで話題はヘッジファンドに移ります。ナーヴェカー氏は2024年度の書簡の中でこのテーマに触れており、HMC（ハーバード・マネジメント・カンパニー）は2024年度にヘッジファンドへの配分を増やし、ポートフォリオ全体の32％を占めるに至ったと報告しています。資産配分の観点から見ても、これは非常に巧みな判断だったといえるでしょう ^[4] … Continue reading。加えて、ナーヴェカー氏はヘッジファンド・ポートフォリオがベンチマークを上回る成績を収めたこと、そして運用者選定の巧みさにも言及しています。多くの投資関係者にとっては、公開株式やヘッジファンドといった資産クラス単位のパフォーマンス詳細があれば、アウトパフォームの実態をより明確に理解できるところですが、運用者選定とベンチマーク超過リターン（アルファ）については、2023年度の書簡でも以下のように強調されています：『HMCの運用者選定によるアルファは、我々の誇りとする成果の一つです。過去6会計年度にわたり、HMCが生み出してきた選定アルファは非常に優れており、当初の想定を上回るものでした。我々は、HMCが今後も非常に良好な結果を出し続けると確信していますが、次の6年間に同程度のアルファが得られるとは考えにくいかもしれません。』我々のLabにおけるハーバード大学の分析によれば、この『運用者選定アルファ』は、すべての株式関連資産において米国テクノロジー株を大きくオーバーウェイトしていることに起因している可能性があり、その比率はブラウン大学に次ぐ水準と見られます。。

ナーヴェカー氏は2024年度の書簡において、HMCのヘッジファンド・ポートフォリオは一般的なヘッジファンド・インデックスよりも株式エクスポージャーが少ないと述べています。しかし我々は、HMCが投資している一部のファンドマネージャーにおいて、マグニフィセント・セブンやモメンタム銘柄へのオーバーウェイトがあった可能性、あるいは他の巧妙な方向性のあるポジションが取られていた可能性が高いと見ています。こうした要素が、ヘッジファンド市場全体が6月までの1年間で記録した約10％のリターンを上回る成績に貢献したと考えられます。

規模と進展

より大きな論点として挙げられるのは、その『規模』です。これほど巨大なポートフォリオにおいて、運用者選定によって有意な成果を上げることは注目に値し、称賛されるべきことです。そして、それを継続的に達成するとなると、さらに別次元の話になります。もしハーバードの株式およびヘッジファンドの運用者が、今後もこのようにベンチマークを上回り続けることができれば、今後5年間でアイビーリーグ内のリターンランキングにおいて平均を上回る位置に躍り出る可能性があります。これは、大学の運営陣や学生、卒業生にとっても歓迎すべき結果となるでしょう。なぜなら、大学運営におけるエンダウメントへの『ますます高まる依存』と ^[5] … Continue reading、その過去の問題、運用担当者の交代、長期的な低パフォーマンスからの脱却という思いが背景にあるからです。なお、ハーバード大学は10年および20年の期間で見ると、アイビーリーグ内で下から2番目の成績となっており、平均を大きく下回っています。

資産配分の観点からポートフォリオの構成を見た場合、ハーバード大学のポートフォリオは、コロンビア大学やMITと並び、グループの中でも最もダイナミックな部類に入ると推定されます。このような推定されるエクスポージャーの回転の大きさは、何よりもその基金規模の大きさを考慮すると、特筆に値します。こうしたダイナミズムは、運用体制の度重なる交代、すなわちジェーン・メンディロ氏（2008～2014年）、スティーブン・ブライス氏（2015～2016年）、そしてナーヴ・ナーヴェカー氏（2016年～現在）による運用体制の変遷、およびその都度行われてきたポートフォリオ見直しや戦略転換の結果と考えられます。

リスクを考慮する

ハーバード大学のポートフォリオにおいて、テクノロジー株へのエクスポージャーが増加していることは、直接保有であれ、株式運用マネージャーやヘッジファンド経由であれ、直近の期間において大学全体にとって大きな追い風となりました。この恩恵は特に、キャンパス内の緊張した状況により卒業生からの寄付が減少し、プライベート・エクイティ（PE）ポートフォリオからの分配が歴史的に乏しく、さらに未払資本コミットメント（uncalled capital commitments）がVC/PEポートフォリオの平均ヴィンテージが若いと推定されるためにアイビーリーグ平均を上回っている――という状況において、非常に有効でした。ハーバード大学側は、2024年度中の債券発行について流動性の問題とは無関係であると否定していますが、株式へのエクスポージャーや、同大学の優れたリターンが他大学と比較しても良好であったことは、大学全体の財務状況を支えるうえで確実に貢献したと考えられます。

しかし、こうしたテクノロジー株へのエクスポージャーの増加や、ベンチャーキャピタル（VC）や成長志向のプライベート・エクイティ（PE）への比率の上昇は、改めて“リスク”というテーマに注目を集める要因となります。この点は、ナーヴェカー氏自身も強く意識していることが明らかで、2024年度の書簡では『リスク』という言葉が13回登場しています（2023年度の書簡では15回）。ハーバード大学が過去に抱えてきた経緯を踏まえれば、それも当然のことと言えるでしょう。

デリスキング（リスク低減）は、ジェーン・メンディロ氏がハーバード・マネジメント・カンパニー（HMC）の運用責任をモハメド・エラリアン氏から引き継ぎ、リーマンショック直前に就任して以降、ハーバード大学の運用戦略の中心的な要素となりました。2008年の信用危機と流動性逼迫は同大学の基金に深刻な打撃を与え、2009年度にはリターンがマイナス27.3％を記録し、アイビーリーグの中で最も大きな下落となりました。我々のMPI Stylus Proによるモデル分析では、金融危機以降、債券とキャッシュへのエクスポージャーが拡大したほか、ヘッジファンド・ポートフォリオも拡充されたことが示されています。

ハーバード大学は、過去10年間のリスク指標で見ると、名門大学の中でもリスク水準が比較的低く、リスク管理に定評のあるコロンビア大学（ナーヴェカー氏がHMCに就任する前に率いていた）に近い水準となっています。そして、ナーヴェカー氏が過去2年度の書簡で述べているように、ハーバード大学のポートフォリオのリスク水準は『依然として多くの私立大学よりも低い』可能性があるものの、近年は明らかにリスクを高める方向にシフトしていることが見受けられます。

ハーバード大学は2018年にリスク許容度グループ（Risk Tolerance Group）を設立し、リスク水準とリスク選好についての検討を開始しました。その後、2021年には財務委員会からの提案が承認されました。ナーヴェカー氏は、次のように報告しています。『慎重かつ厳密な分析を経て、ポートフォリオのリスクを中程度引き上げることが承認されました。』

成長型またはベンチャーキャピタル（VC）型のプライベート・エクイティやIT株へのエクスポージャーが増加する一方で、低リスクかつ高流動性の資産である債券の比率は、ナーヴェカー氏の初期在任期における約20％から、ほぼ半分にまで減少しているように見受けられます。これらの変化が組み合わさった結果、ハーバード大学のポートフォリオは、ブラウン大学に近い構成へとシフトしているように映ります。なお、補足しておくと、ブラウン大学は、過去10年間でMITに次いでボラティリティ（変動性）の高い大学基金とされています。 ^[6] … Continue reading

ハーバードのリスクは今後も分散投資型のコロンビアに近いのか、それともブラウンやMITに向かうのか

大学基金の年次報告書やCIOによる書簡から、真のリスク水準を把握することはおそらく永遠にできないでしょう。どの程度のドローダウン（ピークからボトムまでの下落幅）があったのか、その正確な深さは依然として不明のままです。上記で用いたように、年次リターンをベースに評価する方法は、1年につき1つの数値しか得られないため、正確性に欠けます。そこで、我々はこの情報ギャップを埋めるために、各大学基金のエクスポージャーをMPI Stylus Proで動的にモデル化した『Transparency Lab』を構築しています。

遅れてやってくる流行？

時間が経てばすべてが明らかになりますが、金利の正常化に対する期待が高まる中で、ハーバード大学がベンチャーキャピタル（VC）への投資を増やすタイミングがやや遅かったのではないかと指摘する声も出てくるかもしれません。一方で、ブラウン大学は5年以上前からVCおよびITセクターへのエクスポージャーを高めることでリスクを積極的に取ってきました。その結果、大きな成果を上げました。超低金利やパンデミック期の景気刺激策という追い風を受けて、VCは大きな上昇相場となりました。ブラウン大学は2021年度、プライベート・エクイティ（PE）ポートフォリオで87%のリターンを記録しました（うちVC単体では114.1%、これはケンブリッジ・アソシエイツのVCインデックスの86.3%を大きく上回っています）。この驚異的なリターンが、同大学のエンダウメント全体のリターンを51.5%まで押し上げました。こうした目覚ましい成果により、プロビデンスの基金は10年間のリターンランキングでトップの座に躍り出ました（年率10.8%、MITの10.5%を上回っています）。

ハーバード大学がプライベート市場における成長型投資へと踏み込んだ結果が評価されるのは、これから5年、あるいはそれ以上先になるでしょう。というのも、ベンチャーキャピタル（VC）や成長型プライベート・エクイティ（PE）の投資は、帳簿上の評価額が実際の分配金として現金化されるまでに時間を要するからです。

ひとつ確かなことは、LP（リミテッド・パートナー）たちは分配金の実現を強く望んでおり、ベンチャーキャピタル（VC）業界を悩ませているディールの枯渇状況が反転することを期待しているという点です。『ウォール・ストリート・ジャーナル（WSJ）』は、Pitchbookのデータをもとに、GP（ジェネラル・パートナー）がポートフォリオ企業に投資した金額と、VCファンドから投資家に分配された金額の間に過去最大のギャップが生じていると報じています。過去10年間で、より多くの機関投資家がプライベート・グロース投資に資金を振り向けた結果、VC業界には資本が過剰に流入し、業界全体が急成長しました。その副作用として、企業が自然な形で出口（エグジット）に向かう進化のプロセスにも変化が生じています。上場企業の数（そして一部の人々が言うところの“質”）は着実に減少している一方で、現在では評価額が10億ドルを超えるユニコーン企業が1,400社以上存在しています。これらのスタートアップは、VCから新たなファンドや資金調達を通じて継続的に資金を得ており、さらにVCセカンダリーマーケットやコンティニュエーション・ビークル（継続投資ビークル）の発展によって、非上場のままでいられる環境が整っているのです。

Coatue Managementの共同創業者であるトーマス・ラフォント氏は、『我々は業界全体としてキャッシュを流出させている』と述べています。

現時点では、ナーヴェカー氏はハーバード大学が順調な軌道に乗っていると考えているようです。彼は次のように記しています。『HMCが、エンダウメントを長期的な成功に向けて再構築するために取り組んできた作業は明確に表れており、これまでのリスク調整後リターンは、我々が正しい道を進んでいることを示しています。』

ハイベータのVCと成長型PEがアイビー平均リターンを押し下げ

イェール大学とプリンストン大学に加え、ペンシルベニア大学（7.1%）の予想を下回る結果が平均リターンを押し下げ、我々が推定していた9%〜10.5%の範囲を下回り、最終的に8.3%に着地しました。一方で、MIT、コーネル大学、ダートマス大学、スタンフォード大学は8%〜9%の範囲に位置しており、平均値付近にリターンが集中している様子が見られました。

この低い平均リターンにつながった要因は何だったのでしょうか。我々は、その背景にはアイビーリーグ＋の大学基金がプライベート投資において重視してきた、アグレッシブで高成長・高リスクなベンチャー志向があると考えています。これらのセグメントは2021年には急騰しましたが、それ以降は地に足がついた状態が続いています。

MPI Stylus Proを用いた大学基金の年次リターン分析によれば、過去10年間でプライベート・エクイティ（PE）に対するベンチャーキャピタル（VC）のエクスポージャー比率は大幅に上昇しています。これは上記のチャートにも示されており、特にハーバード大学、ブラウン大学、ダートマス大学、MITで顕著であり、例外的にコロンビア大学はこの傾向を示していません。PEのパフォーマンスを報告している大学は限られており、さらにVC（成長投資）とPE（バイアウト）を区別して開示している大学はごくわずかです。そうした中で、ブラウン大学のように開示を行っている大学では、2021年のような好調な局面においてVCが大きくアウトパフォームしていることが確認できます。このような点から、2024年度において一部の大学基金のプライベート・エクイティ・ポートフォリオは、ケンブリッジ・アソシエイツのPEおよびVCインデックス全体を下回るパフォーマンスとなった可能性があると、我々は考えています。

プライベート・エクイティのベンチマークは、実際の資産クラスのリターンをあまり正確に反映していないことが多いです。というのも、プライベートファンドの年間リターン分布は非常に平坦である一方で、例えば大型株の株式ファンドのような伝統的な金融商品では、より尖ったベルカーブ型の分布が見られるためです。

実際、プライベート・エクイティ（PE）の世界では、株式ミューチュアルファンドやヘッジファンドと異なり、年間の四分位範囲（インタークォータイルレンジ）がいずれの年でも少なくとも25％はあります ^[7] … Continue reading。

アイビーリーグの大学基金が投資しているGPやファンドに関する情報は限られているものの、我々の観察では、名門大学の基金はハイリスク・ハイリターン型の姿勢を取っている傾向が見受けられます。

プリンストン大学の2023年度報告書（図3、36ページ）によれば、同大学のプライベート・エクイティ（PE）およびベンチャーキャピタル（VC）を合わせた投資は、-11％のリターンとなり、同大学がベンチマークとしているカスタム版のケンブリッジ・アソシエイツPEインデックス（-5.3％）を大きく下回りました。なお、2023年度のケンブリッジ・アソシエイツPEインデックスは+6.2％、VCインデックスは-10.2％であったことも注目に値します。プリンストン大学のPEおよびVCの合計リターンが2023年度においてアンダーパフォームしつつも、10年間で見ればアウトパフォームしているという点は、リスクの高いポートフォリオ構成であることを示唆しています。2021年度のように、リスクの高さが非常に大きなリターンをもたらした年もありましたが、直近ではその逆の結果が目立ちます。

また、FRBが市場の予想に反して利上げを続け、金利が2024年度を通じて高止まりした中で、一部のVCファンドにおいて評価額の引き下げ（マークダウン）が遅れた場合、結果的に今期のリターンに痛みが生じた可能性があります。こうした状況は、特にプリンストン大学、イェール大学、ペンシルベニア大学といった一部の名門大学基金に当てはまるように見受けられます。

リターンベースの推計結果と、実際に公表されている資産クラスごとの配分との間にギャップが生じる要因は数多く考えられますが、ベータの高いベンチャーキャピタル（VC）や成長型プライベート・エクイティ（PE）の存在が、その一因である可能性があります。これは、定量分析によって一部の大学のプライベート・エクイティへのエクスポージャーが、実際の報告よりも高くモデル化される傾向を説明するものです。トレーダーの用語で言えば、「ベータ調整後エクスポージャー」に近い考え方です ^[8] … Continue reading。

「長期的視点と俳句への回帰」

MPI Transparency Labのエンダウメントセクションに掲載されているデータテーブルには、2024年度までの実績をもとに更新された、3年・5年・10年・20年の年率換算リターンが記載されています。

名門大学の基金が、短期および長期の期間でどのようにランキングの順位を変えているのかを見るのは興味深いことです。イェールモデルを最も色濃く採用している大規模大学、すなわちMIT、イェール大学、プリンストン大学は、直近の期間においては苦戦を強いられています。一方で、10年および20年といった長期の視点で見ると、これらの大学は依然として、アイビーリーグや名門大学の平均リターンを上回る傾向が見て取れます。

直近の3年間（2021年を除いた期間）においては、イェールモデル（アイビー平均を代理指標とする）は、グローバル株式70％・国内債券30％の中程度にアグレッシブなシンプルポートフォリオに対してアンダーパフォームしています。しかし10年間の期間で見ると、アイビー平均はこのグローバル70/30ポートフォリオに対して明確にアウトパフォームしています。そしてこの傾向は、20年間というさらに長期の視点でも一貫して見られます。

プライベート市場へのエクスポージャーが最も大きいと推定される大学基金は、過去10年間で高いパフォーマンスを示しています。中でも、ブラウン大学がこの10年間でトップに立っていることは改めて強調に値します。また、直近3年間では苦戦が目立ったプリンストン大学も、過去10年間では平均を上回る成績を収めており、過去20年間で見ると、MITおよびイェール大学に次ぐ順位につけています。

「夕暮れの向こうへ、そして2025年度へ」

次の会計年度も折り返し地点に差し掛かろうとしています。この間、歴史的な選挙が行われ、FRB（米連邦準備制度）は金融政策の方向転換を見せ、常に疑問視されてきた米国経済はいまだ着地していないように見受けられます。株式市場（および暗号資産市場）では投資家が好調を謳歌しており、ウォール街では、ここ数年で最も活発となっているディールパイプラインの状況に熱気が高まっています。

今後数か月のうちに、大学基金の年次報告書とともにCIOやCEOによるコメントが発表されることを楽しみにしています。これらの先進的な資産配分者たちの視点から、今後の金利動向やインフレ、そして足元の市場ラリーの性質について、何らかの洞察が示されることはあるのでしょうか。

多くの資産クラスが好調なパフォーマンスを示しているこの時期において、リスクと機会のバランスについて、どれほどの議論がなされるのでしょうか。運用者たちは、市場リスクを踏まえてヘッジファンドへのシフトを検討していることをほのめかしているのでしょうか。また、プライベート・エクイティ（PE）やベンチャーキャピタル（VC）における分配の少なさや低調なリターンに対する流動性の課題に、疲れを見せ始めているのでしょうか。

株式市場にとって再び素晴らしい年度となった今期、我々は、プリンストン大学の新たなリーダーが、エンダウメントの株式市場ヘッジの影響とその性質についてどのように語るのかに注目しています。

CIOたちは、米国資産と国際資産の間に広がったリターンおよびバリュエーションのギャップについてどのように振り返るのでしょうか。そして、今後の見通しについて、何らかのコメントが示されるのでしょうか――特に、関税政策を掲げるトランプ政権2期目の可能性が取り沙汰される中で。

キャンパス内外での文化的対立が続く中、ダイベストメント（投資撤退）をめぐる風向きも変わりつつあるのでしょうか。

分散投資の手段――それもデジタル資産のような新たな選択肢については、どうなのでしょうか。

2024年度のプライベート市場におけるバリュエーション、分配、リターンについて、何かしらの言及はあるのでしょうか。また、CIOたちは、2025年度に入ってからのディール環境の変化について、何らかの見解を示してくれるのでしょうか――特にIPOやセカンダリーマーケットにおける動向について、プライベート・エクイティ（PE）、ベンチャーキャピタル（VC）、不動産といった各分野において注目が集まります。

重要なのは、いわゆる『イェールモデル』の資産クラスへの資金集中が進み、運用会社がこれらのプライベート市場戦略をリテール向けのウェルスマネジメント分野へと拡大しようとしている状況において、運用者たちが競争の激化や今後のリターン見通しについて懸念を抱いているのではないか、という点です。

2025年度に入っても国内株式が引き続き堅調なパフォーマンスを見せている中で、シンプルな70/30ポートフォリオが、再び名門大学の基金を上回る可能性はあるのでしょうか。

とはいえ、正直なところ、2025年度のリターンが出揃うまで息をひそめて待っているつもりはありません。

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分析は、MPI の スタイラス プラットフォームを使用して行いました。MPI スタイラス・ソリューションは、市場で入手可能な最先端の投資調査、分析、レポート作成テクノロジーの 1 つです。何百人もの機関投資家、コンサルタント、資産運用会社、政府規制当局、退職年金 アドバイザーが、より賢明な投資判断を行うために使用しています。

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