アイビーリーグ2018年を評価する:リターンは良かったが、その効率性は問題にならないか?


2017年同様、今年度はほとんどのアイビーリーグ大学基金は優れたパフォーマンスをおさめました。全アイビーリーグで、通常のベンチマーク [1]である60/40ポートフォリオを上回りました。弊社独自のリターンベース分析によるとこれらの大学基金の大部分は、プライベートエクイティおよびベンチャーキャピタルへのエクスポージャが、リターンの主な源泉となっているようです。しかし2018年度は、すべてのアイビーリーグ大学基金の10年間の長期に亘るリターンが、60/40ベンチマークに敗れた最初の年であるため注目に値します。アイビーリーグはまた、10年間でみると、60/40ポートフォリオよりも大幅に高いボラティリティを有するように見えます。これらの問題はどちらも、長期に亘るアイビーリーグ大学基金モデルの効率性に疑問を投げかけています。

概要

・アイビーリーグは2017年度の好調なパフォーマンスを維持しました。2018年度にはコロンビア大学以外は2桁のリターンを記録し、全てのアイビーリーグが60/40ポートフォリオを上回りました。

・2018年度のアイビーリーグランキングは、コロンビア大学が例外であることを除いては、2017年度のランキングとよく似ています。

・コロンビア大学の9%の収益率は、明白なアセットクラスのエクスポージャを見ると予想外でした。2016年の運用方針の変更と関係しているかもしれません。

・ハーバード大学は未だにアイビーリーグで低パフォーマンスにランクされています。

・非流動性投資のエクスポージャは依然として高く、一部のアイビーリーグに増加傾向がみられます。

・プライベートエクイティ市場は、2017年のパフォーマンスから反転しパブリックエクイティ市場を大幅に上回りました。実際我々が直近に予測したように、プライベートエクイティとベンチャーキャピタルのエクスポージャは、ほとんどのアイビーリーグのリターンに最も貢献しました。

・過去20年分存在するアイビーリーグ大学基金のリターンデータの中で、10年間の60/40ポートフォリオのパフォーマンスがすべてのアイビーリーグよりも上回ることは初めてのことです。15年間と20年間のパフォーマンスでは、まだアイビーリーグは、60/40ポートフォリオに勝っています。

・しかしアイビーリーグ大学基金のリスクを推定すると、60/40ポートフォリオに比べ非常に高く、それは主に不動産およびプライベートエクイティによるものと思われます。

・シャープレシオで評価するとどのアイビーリーグも過去10年間の60/40ポートフォリオほど効率的ではないようです。
 

アイビーリーグ大学基金の資産

2018年7月現在、アイビーリーグ大学基金のAUMの総額は1,357億ドル [2]で、2017年度から115億ドル増加しました。下の図(Figure1)では、2009年から2017年の間のアイビーリーグの資産を他の大学と比較しています [3]。2009年から2017年にかけて全大学基金の資産は68%増加し、平均では、全大学基金のAUMの約4分の1がアイビーリーグで運用されています。

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パフォーマンス

大学基金のパフォーマンスは、3つの方法で評価されるべきです。第1に、大学基金が支出後に価値と購買力を保持しているかどうかを調べる必要があります。アイビーリーグのヒストリカルあるいはターゲットペイアウトは約5%です。過去10年間のインフレ率が2.8%であることから [4]、これはアイビーリーグが諸経費をカバーするためには合計7.8%のリターンを上回らなければならないことを意味します。

第2に、我々はアイビーリーグのパフォーマンスを株式市場や債券市場の幅広い尺度と比較することができます。これは、多くの大学基金の間でパフォーマンスの数値を比較する際の一般的な慣行です。このようなポートフォリオは、アイビーリーグがプライベート市場で行った投資がパブリックよりも良いリターンを達成できたかどうかを見る目的でも使われます。このような理由から、我々は適切なベンチマークとして株式60%と債券40%のポートフォリオを使用しています。

第3に、大学基金が同様のマンデートを遂行するピアグループと歩調が合っているかどうかを、調べたいと思っています。

2017年度と同様、今年度はすべてのアイビーリーグにとってまた際立った年でした。すべてのアイビーリーグが60/40ポートフォリオを上回り、インフレを考慮した後も、ヒストリカルペイアウトを上回るリターンをもたらしました。
 
 
アイビーリーグ大学基金2009年度以降のパフォーマンス

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プリンストン大学は、他のアイビーリーグを上回り14.2%のリターンを達成し、アイビーリーグのトップパフォーマーの間でも一貫して順位を維持し続けています。ハーバード大学は、2017年度は10%のリターンで、クラスの最下位または最下位ランクの傾向が7年間続いています。より特筆すべきは、コロンビア大学が9%のリターンで、2017年の3位から2018年に最下位に転落したことです。

大学基金が着目する投資期間は長期であるため、より長期間にわたってパフォーマンスを分析することは理にかなっています。そして、アイビーリーグの10年間のパフォーマンスを見ると、2018年度では20年ぶりに、60/40ポートフォリオが全てのアイビーリーグを上回ったことがわかります。プリンストン大学とコロンビア大学を除き、他のすべてのアイビーリーグは同じ10年の期間で7.8%のペイアウト率に達していません。

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興味深いことに、過去10年間コロンビア大学とプリンストン大学はトップパフォーマーでした。最大のアイビーリーグ大学基金であるハーバード大学は、10年間のパフォーマンスはわずか4.5%であり、目標である年次大学基金のペイアウト率の5.0%〜5.5%を大幅に下回っています。ただしこの期間にはアイビーリーグが投資するアセットクラスにとって、非常にまれな下落期間である2009年度も含まれている点に注意する必要があります。来年は、近年で最も悪かった年の2009年が10年ローリング期間から外れることを考えると、大部分のアイビーリーグが10年の期間で60/40ベンチマークを上回る良い機会が訪れると期待しています。

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エクスポージャ

大学基金のエクスポージャを把握し、同一条件での比較を確実にするために、すべての大学基金に共通のファクターセットを使用して、各アイビーリーグ大学基金の時系列リターンを分析します(表1参照)。これにより、さらなるパフォーマンスの洞察が得られる、各大学基金のファクターミミックポートフォリオを作成することができます。分析は、弊社独自のダイナミックスタイル分析(DSA)モデルを使用して実施しました。DSAは、不透明または複雑な投資戦略、ファンドおよびプロダクトのより透明性のある見解を提供する、機能強化されたリターンベースの定量分析モデルです。このモデルを通じて、2005年からの大学基金のリターンとファクターミミックポートフォリオと比較します。下の図(Figure4)は、過去10年間の各アイビーリーグ大学基金のダイナミックアセットクラスのエクスポージャを示しています [5]

表1.アセットクラスごとのファクタープロキシー [6]

アセットクラス ファクター
Bonds and Cash Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond
US Equity S&P 500
Foreign Developed Equity MSCI EAFE*
Emerging Market Equity MSCI Emerging Markets*
Real Estate Cambridge Associates Real Estate
Private Equity Cambridge Associates Private Equity
Venture Capital Cambridge Associates Venture Capital
Natural Resources Bloomberg Commodity
Hedge Funds Eurekahedge 50

*通貨ヘッジがないと仮定した場合の米ドルベースのエクスポージャ
 
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プライベートアセットクラス、特にプライベートエクイティ、ベンチャーキャピタル、不動産およびヘッジファンドへの推定エクスポージャは依然として高く、多くのアイビーリーグで増加傾向にあります [7]。例えば、ブラウン大学は他の大学基金よりもプライベートエクイティへの移行が早く、プリンストン大学とイェール大学は、他のクラスよりもプライベートエクイティとベンチャーキャピタルのエクスポージャを高く維持しているように見えます。これらの分析結果は、最近発表されたブラウン大学の2018年度、イェール大学の2018年度、プリンストン大学の2018年度の配分方針に合致しています。
 

パフォーマンス要因

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2018年度のアイビーリーグ大学基金のパフォーマンスに最も貢献したのは、プライベートエクイティおよびベンチャーキャピタルのエクスポージャでした。これは、2017年度も同様のケースでしたが、その貢献は2018年でさらに顕著です。これらのアセットクラスは、アイビーリーグが通常投資する他のすべてのアセットクラスと比較して、2018年度に最も高いリターンを達成しました。特に国内株式を下回るパフォーマンスだった海外先進国および新興国市場の株式などのパブリックエクイティを大幅に上回りました。

パフォーマンス要因チャートから明らかなように、一部の大学基金については、システマティック要因で説明できない「セレクション」と名付けられたリターンに注目すべき部分があります。このような「説明できない」リターンは、個々のマネージャの銘柄選択スキル(またはその欠如)、共通エクスポージャのファクターマップ(エマージング市場債など)で表されないアセットクラス、年次データに基づいた我々のモデルで捉えられない年度内のタクティカルアセットアロケーションの変化、またプライベートおよび非流動投資の評価の潜在的な差異も含まれます。

我々は、2018年度で、プラスのセレクションリターンを一貫して持っていて全体的にリターンを増大させたペンシルバニア大学とブラウン大学がピアグループの中で抜きんでていること、一方で残りのアイビーリーグは、ごくわずかなプラスのセレクションかマイナスの説明できないリターンしか達成できなかったことを確認しました。特にコロンビア大学は2017年度とは対照的に、マイナス3%という大きな説明できないリターンが際立っています。

これは、2016年に行われたマネジメントの変更に関係している可能性があります。財務報告書から、コロンビア大学は過去2年間でプライベートエクイティの配分を減らしてきたことは明らかで、2016年度の21.7%から2017年には20.5%に、2018年には18%に減少しています。ハーバード大学が最近、天然資源投資の評価損を計上したのと同様に、アロケーションシフトの間に、プライベートエクイティやその他のアセットクラスに評価損が発生している可能性があります。あるいは、コロンビア大学のファンドマネージャーが、我々の分析で使用したベンチマークよりも単純に下回った可能性もあります。つまり、純粋に推定されたアセットクラスのエクスポージャによれば、コロンビア大学のリターンは、実際の8%に比べて12%に近いと予想されます。
 

リスク

ほとんどのアイビーリーグに見られる過去2年間の例外的な運用成果は、目標のペイアウトを達成するうえではうまくいったと、アイビーリーグの大学基金モデルの主張を支持するかもしれません。また株式や債券の価格がグローバルな金融政策によって支えられ比較的滑らかな上昇軌道になっているということでアイビーリーグの大学基金が10年間のパフォーマンスで60/40ポートフォリオを下回っていることを擁護するかもしれません。そしてアイビーリーグのポートフォリオは、アセットクラスを分散している為、市場の下落に対してうまく対応しているポートフォリオだと言うかもしれません。大学基金以外の投資業界では、一般的に投資にそういった見方をするのではなく、これが正しいかをより客観的な方法で評価し、これらのポートフォリオがどれほど効率的であるか、過去数年間で大学基金がどれほど多くのリスクを抱えていたのかを評価しようと試みます。

大学基金が投資する資産にはリスクがあることは一般的に分かっていますが、そのようなリスクを何らかの精度で定量化することは、業界の実務者にとって依然として困難な課題でした。ベンチャーキャピタル、レバレッジド・バイアウトおよび不動産などの非流動性の性質から、大きなアロケーションにこれらのアセットクラスが入ってくると、観測されたプライベート市場のセグメントのリターンがスムーズになり、真のリスクを推定するのが難しくなります。さらに、ポートフォリオのリターンが1年に1回しか公表されないという事実は、正当なリスク推定が頻繁に行えないことを意味します。

CAIAのオルタナティブ・インベストメント・アナリスト・レビューで最近公表されたアプローチに従って、我々はアイビーリーグ大学基金のリスクを3段階のプロセスを使って計算しました。

1.大学基金ポートフォリオのミミック:公表された年次パフォーマンスデータを使用して、年次大学基金レポートに通常開示されているアセットクラスに対応するインデックスのセットを使用することを可能にした、弊社パテントのダイナミックスタイル分析モデル(DSA)を使用し、各アイビーリーグ大学基金のファクターミミックポートフォリオを構築しました。これらのファクターのポートフォリオは大学基金のパフォーマンスを厳密に再現するため、大学基金のリスクを推定するプロキシ(代替)シリーズとしてこれを使用します。

2.非流動性投資の会計処理:上述の非流動性の問題を考慮すると、プライベートエクイティ、ベンチャーキャピタル、不動産など選択されたファクターのリターンは人為的にスムーズであり、リスクを過小評価する原因となります。この問題に対処するために、リスク推定を改善する非スムージング技術を適用します。

3.リスク評価:次に、ファクターミミックポートフォリオの中の、非スムーズしたプライベートエクイティ、ベンチャーキャピタルおよび不動産ファクターを置き換えます。これにより、意味のあるリスクとドローダウンの推定を得るのに十分な数のデータポイントが得られます。

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我々のプロセスを使用すると、大学基金の高いリターンには高いリスクが伴うことが観察されます。伝統的に高いパフォーマンスであるイェール大学とプリンストン大学は、オルタナティブへの高いエクスポージャから、最大のリスクを取っていると推定されます。アイビーリーグのリスクは, プライベートエクイティと不動産がほぼ全体的に寄与し、60/40ポートフォリオに比べ著しく高いです。実際、株式(パブリックおよびプライベート)と不動産のリスクは、アイビーリーグ全体のリスクの主な要因であり、それらのポートフォリオは、多くの人が思っているほど多様化されていないことを示しています。

下の図(Figure8)に見られるように、プライベートのアセットクラスのエクスポージャはリスクなしでは生じません。実際、そのようなエクスポージャはほとんどのアイビーリーグのリスクの大部分を占めています。

過去5年間で金融危機以来四半期を除いて [8]プラスのリターンを記録する唯一の資産クラスである不動産のリスクの減少により、このようなリスクは、幾分か減っていることがわかります。同時に、不動産リスクはかなり高く、新興国市場に投資する際のリスクとほぼ同じであると推定されています。新興国市場は、中国との貿易戦争が激しく、FRBが引き締め政策を継続していることから、リスクが高まっていることが知られていますが、プライベート不動産の本質的なボラティリティについてはあまり聞きません。これは投資家の経験が、高いボラティリティを隠すスムーズなリターンに基づいているためです。

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シャープレシオ

前述のリスク推定と我々のファクターミミックポートフォリオを基に、アイビーリーグそれぞれのシャープレシオを計算します [9]。シャープレシオは下の図(Figure10)に示していますが、パッシブの60/40ポートフォリオのシャープレシオよりも、著しく、大幅に低くなっています。これは、アイビーリーグの前述のリスク推定から見ると、予想されるべき内容です。投資家、アナリスト、コンサルタントにとって、大学基金モデルが実際にどれだけ効率的であるか、そして大学基金が取ったリスクに見合うリターンが得られたかどうかという問題を提起します。

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結論

2018年度のアイビーリーグの大学基金パフォーマンスは、2017年度より良い結果となりました。これまでアウトパフォーマンスしていた大学は、引き続きプライベートエクイティとベンチャーキャピタルの上昇を受け上回りました。しかし、過去10年間を振り返ってみるとどのアイビーリーグも、分散ポートフォリオの伝統的なベンチマークある60/40ポートフォリオを上回ることはできませんでした。

過去数年間に一般的に上昇しているインフレ率支出率の上昇の見通しにともない、大学基金は優れたパフォーマンスを達成しなければならない圧力を受けていることは間違いありません。その過程において、長期的なプレミアを得ることを期待して非流動資産クラスに投資したり、アルファと分散化を提供することを約束するヘッジファンドを慎重に選択するなど、さまざまな戦術を採用しています。

ここで公表されていないのは、アイビーリーグ大学基金がその過程でどれほどのリスクを取っているかということです。これは明らかに重要であり、ポートフォリオがそれほど効率的でないことがわかります。今日のますます脆弱な市場では、FRBの正常化政策は市場を圧迫し、10月のボラティリティの回復と世界的な貿易戦争に対する懸念が継続しており、アイビーリーグ大学基金モデルを参考にしている(特に高いリスク許容度や、あるいは大学基金のような長期の投資期間を持たない)投資家が、オルタナティブアセットクラスの著しい配分リスクを理解し、注意深く管理することが重要です。

一般投資家には、大学基金が大幅な市場の低迷やボラティリティに耐えることができるような長い投資期間を持つ余裕はありません。大学基金の運用者達が時間をかけて築き上げた、オルタナティブに投資するために必要な専門知識とリソース(デューデリジェンス能力、リスクおよびポートフォリオ管理など)が不足している可能性もあります。

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  1. 国内株式60%(S&P 500 Index)、債券40%(Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index)のポートフォリオは、年金業界の伝統的なベンチマークとして、分散化またはバランスのとれたポートフォリオを測定するためのものです。特に資産規模の大きい大学年金では、流動性がある、伝統的な60/40ポートフォリオとはかなり異なり、債券のアロケーションが少なく、グローバルのエクスポージャ、流動性の低いプロダクトやより難解なプライベート市場のアセットクラスなどで構成されていて、投資期間やファンドのニーズも異なるため、エリート大学基金のベンチマークとして60/40を使用することは不十分です。しかし、複雑で、非流動性、コストの高いアイビーリーグやイェール大学の大学基金モデルに比べて、シンプルで流動性があり、低コストで分散化したモデルの評価を提供します。簡潔にするため、このリサーチでは、より適切なベンチマークであるオルタナティブを提案していません。60/40のリターンは取引コスト、その他の手数料を含むグロスリターンです。 []
  2. この数字は、アイビーリーグ大学基金によって公表された2018年7月のAUMの数字を集計して計算されました。 []
  3. 全米大学実務者協会が公表したAUMの数値に基づいています。 []
  4. 6月末現在のCPI総合の前年比リターンに基づいています。 []
  5. ディスクレーマー: MPIはパフォーマンスベースの分析を行っており、公開されているファンド情報以外の投資戦略のクオリティあるいはメリットに関してコメントは行いません。また当該ファンドの実際の投資戦略、ポジションあるいは保有情報を知ることを要求したり示唆するものではありません。この分析は、ファンドのリターンのみを使っており、実際の保有情報は反映しておりません。あらゆる定量分析に固有の分析と実際の保有、また/あるいはファンドによる投資決定との乖離が予想されます。本レポートは、MPIが信頼できると判断した情報源から入手した情報をもとに作成しておりますが、当該情報の正確性を保証するものではありません。情報提供を目的としたものであり、本ファンドの勧誘のために作成されたものではありません。 []
  6. 2018年6月30日現在の四半期の速報データを使用、前四半期のUSバイアウトのNAVと比べ更新されたアクティブファンド61%とUSベンチャーキャピタルの68%を表しています。 []
  7. 債券およびキャッシュのエクスポージャの一部は、プライベートエクイティ、ベンチャーキャピタルまたは不動産に対応する拘束されない資本を反映している可能性があります。天然資源も、プライベート投資を反映するかもしれません。 []
  8. 2010年1月から2018年6月までの期間で、2012年第1四半期がケンブリッジ不動産インデックスの僅か-0.2%のマイナスのリターンを公表した唯一の四半期です。 []
  9. ファクターミミックポートフォリオに基づいて計算されたシャープレシオを過大または過小評価しないようにするために、各会計年度で各ファクターミミックポートフォリオからのトータルリターンと報告された年次大学基金リターンが等しいことを確実にします。これを行うためには、特定の会計年度内のファクターミミックポートフォリオの各四半期リターンに定数を加え、ファクターミミックポートフォリオの複利リターンが、報告されたアイビーリーグの年次リターンに等しくなるようにします。我々が分析した14の会計年度について、各ファクターミミックポートフォリオが14の定数項をもつことを意味しています。 []